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本文来自微信公众号：国外对冲，作家：赤兔一哥，原文标题：《对冲基金上半年考》，题图来自：AI 生成
最近，GS 出陈述总结了对冲基金行业的 2025H1 推崇，我让 AI 哥列出前 15 大发现，我一一给出点评。上半年最差的是生物本事，我我方的组合也为之所累。第二惨的是趋势追踪 CTA。以下点评的都是好意思国基金的情况。
1. 2025 年上半年对冲基金行业开局细密，PM 胜利应付市集波动，杀青矜重陈述。
但凡亲历过 1～4 月的很难直视这个效果。混沌难忘，1～2 月磋商中国接棒好意思国的 AI、好意思国接棒中国的改换，中好意思互为对方解药。3～5 月磋商好意思国例外论的薄暮、好意思元的薄暮、好意思债的薄暮（好意思国崩溃论）。为好意思国赤字 - 债务问题的无解困局敢言建策、操碎了心。但是姜照旧老的辣，巴菲特早在波动的中枢时段就在激动会上坦言：（和历史上资格的危机比拟）这都不叫事。有时嗅觉好意思国就像一出过度透明的真东谈主秀，如果紧盯着每一句台词，频频就错过了主剧情。只消有增长和降息可见，资金就要炒股。
2. 上半年对冲基金平均陈述率 5.1%，但仍低于 60/40 投资组合的近 9%。
上半年的情况梗概是这样：只消宝石拿着算力股和电力股，中间的操作别出或然、净表露别过低（空仓容易被挤），那么 1～7 月斩获 10％～20% 的收益不是或然。几个例外包括中小盘价值股（罗素 2000），如果再重迭低表露多空结构，那等于傍边打脸，因为第一，莫得抱团的动智力量帮你回弹（attention is everything， 矜恤度等于资金量）；第二，空仓太大会在急剧波动的上半年傍边打脸。
东谈主肉中性比起量化中性或者平台中性，在这种市集结（vix 历久在 50 以上）等于毁灭景色，完全无法风控，东谈主和机器在此时自大出弘大的算法和算力判袂。有个相接几年每年收益 20％的中小盘雇主，本年上半年完全垮塌，跌幅接近 20%，和行业极熊的生物本事相仿。你可能要问，为什么要搞 low net 呢？心愿天然是想作念出每年大十几的十足陈述，且不资格 2022 年的大跌，但这毕竟是东谈主手操作，市集跌，但你的空仓标的不一定跌，尤其是上半年这种急剧回转。
3. 历久来看，自 2020 年以来，对冲基金的年化陈述率达 9.4%，高于 60/40 投资组合的 6.5%。
这个效果天然和 2020 年多赚、2022 少小赔、2023～2024 年沾上市集 β 联系，毕竟这五年半里，有四年半是牛市。关于好意思股而言，高利率带来的倍数压制并莫得出现，因为 AI 的兴起带来了新的增长，科技调动竟然是最可靠的分娩力。
4. 股票多空和量化策略上半年跳跃，不外旅途不同，量化一季度出色，股票多空近几个月因市集反弹受益。
本年上半年，量化策略推崇可以，在基本面多空歇菜的一季度跳跃，不外 6 月运转就出现了回撤。这主若是因为动量回转、空头拥堵，以及高贝塔股票反弹，这些情况在 7 月还进一步加重。原因可能是波动变小，主要逻辑之一的均值回来不再会效。
但量化策略照旧近期最受对冲基金赞佩的策略。从数据来看，它在 2025 年上半年资金流入跳跃，还是相接六个季度有资金流入。何况在投资者的策略需求里，量化当今是最受追捧的，好多类型的投资者都对它意思意思浓厚。
Allocator 们都知谈，好的好意思国量化一票难求，门槛巨高。在群众资格了基本面弘大波动的一季度，量化的相识赢利特质让东谈主印象深远，因此带来了追捧。不外鉴于投资者老是追涨和从众，如果量化不才半年推崇不好，群众可能又会以为，机器竟然照旧不如论说强健。
由于好意思国量化门槛高，好多中国度办转向了磋商 China Quant。中国量化在已往几年把中国主不雅给比没了。中国市集的散户化结构历久存在，给量化创造了历久 alpha。和好意思国量化基本惟有中性策略的结构不同，中国量化基本惟有 long only，也等于量化选股，机器比东谈主强。脚下出现了第三批中国量化出波澜，群众纷繁拔擢好意思元基金，首创东谈主用脑力换汇，合法光明。
5. CTA 和系统宏不雅策略上半年推崇欠安，是惟一平均陈述为负的策略。
CTA 趋势追踪是上半年的第二惨中惨，东谈主均亏了大十几个点，这让该策略提供组合凸性（说东谈主话等于市集不成的时辰救主）的卖点变得十分疼痛。系统化宏不雅（Quant Macro）一般来说不是趋势追踪，是更短的信号，是趋势追踪大厂们用来漫衍主策略、期待给客户更相识陈述的一种尝试。在践诺中，没见过将系统宏不雅行为独处策略，还能作念得出色的，也许宏不雅策略天生要带着 PM 的主不雅预计。说到这里，桥水算是系统宏不雅，照旧主不雅，照旧掺着办，我也说不清。
WSJ 这两天有篇著作有益先容趋势追踪此次滑铁卢，究其原因，主若是市集莫得长趋势，上半年的回转又回转让机器莫衷一是。 用系统预计价钱走势始于至少 50 年前，一运转惊为天东谈主，事迹爆炸，本色上等于机器看线炒四大板块股债汇巨额、全寰宇全品种期货。
2008 年，趋势追踪 CTA 大捷基本面，其主流玩家创造出了 20％～30% 的正陈述（主若是债券涨），这更是坐实了单骑救主的标签，成为大机构组合里的标配，2022 年的推崇也可以。但是在大趋势枯竭（6 个月的熊）和回转约束（想想机器相接打脸十几次，每次亏少许又改标的）的本年，CTA 的流毒就一次性无缺表露了。其实策略的上风瑕疵，了解了就可以，配菜照旧需要树立者我方的功力，一只虾作念九个菜那不可能杀青。
6. 投资者对加多对冲基金敞口意思意思浓厚，各树立者群体都估计加多投资。
2025 年上半年对冲基金有资金流入，相等于钞票惩办范围（AUM）的 1.3%，扭转了 2024 年 1.1% 的资金流出情况。量化策略资金流入跳跃，相接六个季度流入；上季度，股票多空策略也迎来超一年来的初度资金流入。
脚下，寰宇越发摇荡，这可能也让投资者关于对冲基金比较稳的收益越发以为疏淡。天然了，对冲基金仅仅个泛称，内部鱼龙混合，有的等于个 long only，危境来了并不会对冲，还甚而让空仓打脸。
我在这里莫得讥讽 PM 的赞佩，以我阅尽千帆的训诫，99% 资格过机构化检会的惩办东谈主都是风雅作念事，试图把终生所学换钱，仅仅各有各的招式。招式莫得见效，不代表东谈主品不成，技不如东谈主更不是罪。天然，有些惩办东谈主在致富之后，对 LP 的钱莫得那么风雅看护了，赌性更大，更惬心一击必中。这都是树立者需要追踪和不雅察的要素，浅薄来说，惩办范围是最灵验的预计设施。
对对冲基金的意思意思加多，在中国度办树立者中也有体现。上半年，媒体报谈两个中国单家办拔擢了纽约办公室，在当地找到华东谈主专科树立者来挑基金。这两个当地才俊恰巧都是本号的历久读者，何况偶有沟通。不经意之间，他们都换了船埠，从国际大所去了中国度办，在此衷心祝他们好运，把国际训诫带给更多中国掌舵东谈主，从疏淡走向守正。
7. 量化策略是最受矜恤的策略，相接六个季度有资金流入。
前边还是提到，不再赘述。
8. 主不雅宏不雅策略受机构投资者赞佩，因其推崇细密且契机丰富。
空好意思股、空好意思元、多金子、空长债是全球宏不雅上半年的赢利法宝，天然了，敢空好意思股的照旧很少的，这位 PM 于今还伶仃盗汗，天然赚到了钱，但说再也不敢了，凭宏不雅基本面判断好意思股下降，这个 trade 的性价比确凿太低。以前说过，索罗斯系宏不雅最会炒动能股，多短债、多金子、多电力股是他们当今主要的组合要素。
当今地缘政事垂死，好意思国用关税改良全寰宇站队形态，全球化触目伤怀。这些都是 X 年未见之大变局，也让树立者深深忧虑国际步地和改日的演进。在这种情势下，能够对冲大市风险的传统品种（非关系策略）并未几，全球宏不雅是久经闇练的策略，深受树立者赞佩。
天然了，全球宏不雅仅仅个标签，具体选哪位惩办东谈主才是内核。非论什么策略，manager selection 的 alpha 都很强，可能 TMT 之外。
在这点上，履行中的感受和耶鲁大佬娴雅森说的 90% 收益来自树立（而不是具体 security 的选拔）不相通，可能大佬说的是成百上千亿资金的树立，而不是几亿或者十几亿好意思金的事。本色上，娴雅森本东谈主最擅长的等于挑选惩办东谈主，无论是好意思国巨头 Farallon 照旧中国的高瓴，都是他作念的"天神投资东谈主"。
9. 医疗保健和生物本事基金上半年推崇差，投资者需求大幅下降。
生物本事是上半年的第一惨中惨，从业东谈主士说，行业遇到了几十年未见的半年熊市。好意思国生物本事一季度遇到多重锤击，前文还是有所触及，这里不再赘述。
行业的弘大摇荡，其实也反馈了新政府对已往数年好意思国医疗保健行业并莫得救东谈主命（尤其是新冠疫苗的弘大争议）十分不悦。新政府任命一系列行业刺头担任部门驾御，以及誓词脚踝斩药价，确凿是吓坏了市集和投资者，来自中国的低廉调动更是对好意思国初创生科奉上了终末一击。底下是二季度的一些重苦衷件，反馈高波动的宏不雅配景已缓缓企稳：
四月初，FDA 数千个岗亭被退守，再加上自若日布告关税决策，生物科技行业靠近行业内审批经过可能被过问和利率通胀可能进一步推升等多重压力，但四月中旬，好意思国政府短暂布告，将平等关税推迟 90 天，市集运转回稳。 至四月底，随着新任 FDA 局长 Marty Makary 博士阐明 FDA 并未削减科学家、审评员或检查员的岗亭，并强调其将以多种亲产业措施维持药品审批，市集热诚进一步改善。最终 XBI 和 NBI 在 4 月收涨 2.3% 和 0.4%；
五月，Vinay Prasad 博士被任命为 FDA 生物成月旦估与磋商中心（CBER）负责东谈主，鉴于 Prasad 历久公开批评 FDA 及某些药品审批的历史，此举激发市集对监管环境更为严苛的担忧。 XBI 当日为近三年来最差单日推崇（-6.6%）。同时，政府布告"最惠国（MFN）"药价策略框架，旨在将好意思国药价与其他发达国度对都，这进一步加重了压力。五月底，Makary 博士在盘问院作证时匡助相识市集，他阐明东谈主员削减未影响审批程度，且 FDA 仍按估计杀青 PDUFA 关系的审批想法。当月，XBI 和 NBI 收跌 -4.5% 和 -4.3%；
6 月来，行业与投资者与 Makary 博士、Prasad 博士会面的反馈被视为积极且具建造性，这推动当月 XBI 和 NBI 分辩高潮 4.7% 与 3.6% 。天然行业举座高潮，但非营业化和营业化生物医药公司的推崇存显著各异，动能因子强健给对冲基金司理带来了一些挑战。
当今市集还是迟缓热了起来，并购变多，天然溢价让东谈主不太欢叫（不外要沟通到之前涨过了头 ) ，催化剂（临床效果）日期也参加了密集期。
不外可能有些树立者受不明晰。生物本事推崇差，是因为行业举座靠近挑战，自 2021 年以来行业里的存续基金就一直有事迹难题。经过一季度的苦难性大跌，天然近几个月事迹有所改善，但投资者的耐烦似乎快消耗了，需求大幅下降，筹算不才半年减少对生物本事策略投资的投资者数目，是旧年同时的近三倍，由此可见投资者意思意思大减。
应该在那儿摔倒，就爬起来换个所在？照旧在那儿摔倒了，就在那儿躺平？每个投资者的念念维不同，想愤而赎回断了这段孽缘的也不少。我以为，关于这样大一个行业，迤逦是学习和深入清楚行业的黄金契机。
一般来说，均值回来的力量是弘大的，天然，生物科技有其特别的难处。这难处等于它不是 AI，拥趸比较少，莫得 Coatue 这样势精真金不怕火千里、故事驱动的金主来抬肩舆，莫得普适的赢利效应。平正是细分的赢利效应照旧执眼球的，像 7 月 23 号的 ABVX，通宵涨了 586%，这然而 AI 办不到的，很有特质。
10. 主动历久股票投资需求上升，与私东谈主信贷并排，而被迫历久策略意思意思大减。
翻译成东谈主话等于选股基金需求上升，ETF 指数投资意思意思大减。被迫历久策略意思意思大减，主若是市集和投资者偏好变了。已往几年市集走势比较极点，少数股票主导行情，被迫历久策略只可随着指数走，很难调遣持仓来相宜这种变化。
而主动惩办策略能纯真调遣，更好地收拢契机。何况对冲基金惩办的产物事迹更出色，这诱导了不少投资者。是以群众更倾向把钱从被迫历久策略里拿出来，投向主动惩办或者对冲基金关系产物。
11. 事件驱动策略岁首受期待高，但上半年热度和需求有所轻率。
文中讲解说岁首群众期待事件驱动策略，是因为预期会有更多来往活动，比如企业并购、重组这些事件能带来收获契机。但上半年热度和需求轻率，可能是本色的来往活动没达到预期那么多，策略收获空间受限。也可能市集环境变化复杂，事件驱动策略应付起来难度加多，投资者就没那么积极追捧它了。
我的本色体会是，我的并购套利基金推崇很好，看到一些 ECM 策略也不属于指数陈述，这关于非关系策略，其实相等艰辛。事件驱动历久将是树立者组合里不可或缺的部分，毕竟这年头谁都不敢满仓的 long-only，或者满仓的贝塔策略。
12. 在股票多空策略中，高净敞口基金推崇佳，市集结性基金因空头头寸大靠近挑战。
这个不深邃释，前边说过，过低的净表露在弘大波动的上半年被双方打脸，空仓成为头上悬着的一把芒刃。
13. TMT 子行业在股票多空策略中推崇卓绝，上半年平均陈述率达 7.0%。
不深邃释，AI 照旧最靓的仔。
14. 对冲基金资金流入运转披露，2025 年上半年净流入相等于钞票惩办范围的 1.3%。
前文已述。咱们不雅察到，单 CIO 基金举座照旧抑止易。在老东家历史事迹卓绝并可靠、机构化程度高、经过更严谨说得清的募资更班师些，有些能到 2 亿好意思金以上。行业窄，配景没那么显著的事迹就算很好，也因为贝塔含量高，不被待见。
不外我也发现，好意思国 PM 创业很少是为了作念个什么职业的，绝大部分都是还是在前司赚了 1000 万刀以上，有熟谙的经过，自信能复制以前的收益，没募到别东谈主的钱也不至于活不下去。大巨额东谈主照旧在法规的" mandate " ( 成立基金之初给投资东谈主容许的投资范围和策略 ) ，以及法规的股票池（一般是已往十几年中反复调研、具有高领略度的标的）这样的双规场景下，尽可能每年赚十几个点，熊市少亏钱。说白了，别的他们也不会干，干别的没训诫（投中国、投欧洲、赌宏不雅 ……），亏钱的可能性更大。
15. 欧洲成为投资者最矜恤的地舆区域，而北好意思矜恤度最低。
随着好意思国重新火热，降息预期加速，这个打听的论断也许要落伍了。我清楚这个打听的受众是树立者，无人不晓，树立者老是 FOMO，而不是冒险去预计。
提要一个 PM 对市集的主张：
"到刻下为止，关税在很大程度上形成了一件不足为患的事情，对通胀、企业盈利或消费者开销模式险些莫得光显的影响。然而，一些消费企业，如宝洁、百事可乐、百念念买、梅西百货和好意思国航空公司，将最近需求趋势的放缓归因于多种要素，包括消费者偏好的调动和潜在的关税关系资本压力。
天然这些公司在现阶段都莫得发出劝诫，但对科技硬件、电力、云办事和其他与东谈主工智能淘金热关系的行业的永不荒诞的需求，对消了个别消费者疲软的影响。
投契来往出现了戏剧性的复苏，其符号是高盛的投契来往筹画急剧上升，受散户 FOMO、meme 股票狂热和看涨期权来往量上升的推动。来往活动主要连合在高市盈率和无利可图的股票上，最近推崇最佳的是空头程度最高的股票，这与 2000 年和 2021 年的投契峰值相呼应。
如今，迷因股票的飙升让东谈主感到欢笑饱读吹，但当音乐住手时，它将以眼泪告终——就像统统投契狂热相通。天然这种计帐的时机尚省略情，但咱们认为，它为卖空基本面高度可疑的股票提供了一个有诱导力的切入点。
在这个投契边缘之外，尽管估值很高（设施普尔 500 指数的 22 倍远期市盈率为 30 年的第 93 个百分点），但由于散户的出价仍然不减，企业随着回购管理期的控制重新参加市集，与贸易关系的省略情味继续消退，以及并购管谈似乎很强健赌钱app下载，右侧尾部风险仍然存在（继续暴走一段）。"